汇报2❗【天风汽车】民士达更新（6）：主业利润拐点，电子布产业认证节奏超预期-0614

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当前市场对公司主业利润拐点和芳纶纸在电子布中应用存在明显预期差，坚定看好公司主业高增+电子布应用拓展期权兑现。

✅主业预期差：行业格局变化+民航业务客户订单落地

① 杜邦出售芳纶纸业务后，接手PE为优化报表不做新增资本开，研发和持能力下滑，下游客户保供+配套研发需求下，下单意愿明显向公司倾斜，目前公司新项目订单近50%份额。

②航空航天：波音/空客4月验厂后供应链认证完毕，目前波音订单已落地（3年1000吨+），空客订单预计年底落地。新增订单对应27/28年营收3/5亿增量，50%利润率对应1.5/2.5亿利润增量。叠加spacex+国产大飞机订单，蜂窝芯材业务迎来爆发拐点。

③ 中期维度看，主业数据中心+民航对应潜在利润空间或超15亿，20xPE对应潜在市值弹性近300亿。

✅芳纶纸电子布：性能指标突出，产业验证进展超预期。

① 芳纶纸可实现负CTE（对比Q布最小0.5ppm，传统玻纤更高），消除板件弯翘风险。绝缘性能强，最薄可做到25微米（传统50微米），提升功率承载上限。平整度远超经纬交织的玻璃布，镭射加工参数更易控制，浸润树脂更均匀。

② 除了CCL载板场景之外，ai服务器PCB电源层、垂直供电PCB领域也有极大应用空间。核心是在大电流应用场景中，芳纶纸负的CTE指标能降低翘曲风险、优秀的绝缘性能可降低电击穿风险、同时DKDF指标也能达到玻纤电子布水平。北美ACCM基于芳纶纸的HM50材料（CTE为-8ppm/℃），已被NV指定作为下一代电源层材料，和台光M9混压。

③ 客户进展看，美国客户已完成2轮产品测试，德国客户在高速pcb板中已经实现成熟商用，#海外验证路径证明芳纶纸在PCB场景无性能障碍。国内客户中，台光、生益为首批测试厂商，目前ccl成品已落地，斗山、松下等厂商在跟进研发测试，#产业节奏类似于2024年的Low CTE布。民士达作为国内高端芳纶纸唯一供应商，卡位稀缺性凸显。

❗️投资建议：① 主业：伴随下游客户导入，预计26/27/28年利润为2/3.9/6.5亿元，复合增速超50%，给与27年主业50xPE对应200亿市值空间。

② 电子布业务：按照Low cte 100亿市场空间，公司20%份额对应20亿收入，50%净利率、30xPE对应300亿市值，后续随着PCB电源层、垂直供电PCB领域的应用落地，市值空间有望进一步打开。#合计目标市值500亿。 

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