当全市场都在热议 MLCC 涨价、追捧风华高科、三环集团，甚至把博迁新材、洁美科技捧为上游核心时，有一家公司却被彻底遗忘在角落 ——北交所天马新材（920071）。

它是高容 MLCC 产业链中价值量最高、壁垒最硬、业绩弹性最大的上游供应商，却因为身处北交所、没有券商深度覆盖，成为了本轮 AI 驱动 MLCC 大行情中最大的预期差。

一、MLCC 的逻辑已经彻底变了：从周期品到 AI 成长股

最近这场席卷全行业的 MLCC 涨价，绝不是过去那种 3-6 个月的补库存周期，而是AI 算力爆发带来的永久性结构性短缺。这一点，已经成为产业界和机构的共识。

正如那份刷屏的路演所言：

• 不对称定价权：一颗 MLCC 在 AI 服务器整机成本中占比不到 1%，但缺一颗就会导致整台服务器无法交付、GPU 利用率归零。下游对价格完全不敏感，涨价 20%、30% 甚至 50% 都能轻松传导。

• 高容才是真王者：普通消费电子 MLCC 依然过剩，但 AI 服务器用高容、高压、低 ESL MLCC 缺口持续扩大，涨价幅度是低容产品的 3-5 倍。

• 产能切换比想象中难得多：一条普通 MLCC 产线转产高端高容产品，产能会直接缩水 1/3 到 1/6，涉及材料、工艺、良率、测试的全方位升级，不是想转就能转。

过去，MLCC 是典型的周期品，涨半年跌一年；但现在，AI 服务器每一代升级都会带动 MLCC 用量和规格翻倍增长 ——MLCC 已经从消费电子的周期股，变成了 AI 算力的成长股。

而在这场逻辑重构中，最受益的不是 MLCC 厂商，而是上游那些掌握核心材料、供给刚性最强的公司。

二、价值量之王：高容 MLCC 的半壁江山，都在它手里

很多人以为 MLCC 的核心材料是镍粉、是电极浆料，却不知道高纯氧化铝介质粉才是高容 MLCC 的 “心脏”。

一颗普通低容 MLCC，氧化铝成本占比只有 20%-25%；但一颗 AI 服务器用的高容 MLCC（≥10μF），氧化铝介质粉的成本占比直接飙升到 35%-45%，是镍粉（15%-20%）的 2 倍多，是载带（5%-8%）的 6 倍以上。

更重要的是，高容 MLCC 对氧化铝的要求呈指数级提升：纯度必须达到 99.99% 以上，粒度分布要均匀，球形度要完美，任何一点瑕疵都会导致 MLCC 击穿、短路。这种高端氧化铝，全球能稳定量产的只有日本住友化学、美国雅宝和中国天马新材三家。

这就是天马新材最硬的护城河：

• 它的电子陶瓷粉体90% 以上直接用于高容 MLCC 和流延基板，几乎不碰低端低容市场，完美踩中本次结构性涨价的核心。

• 国内市占率 10%-12%，稳居行业前三；电子陶瓷流延基板用氧化铝更是国内唯一量产供应商，市占率超过 80%，拿下了国家级制造业单项冠军。

• 2024 年电子陶瓷粉体业务营收 1.4 亿元，同比暴增 92.25%，增速远超博迁新材（45.6%）和洁美科技（38.7%）。

当 MLCC 厂商为了抢高端产能打破头的时候，他们首先要抢的，就是天马新材的氧化铝粉。

三、客户绑定最深：全球前五大 MLCC 厂商，都是它的客户

供给刚性 + 需求爆发，带来的必然是上游材料的量价齐升。而天马新材已经提前锁定了全球最优质的客户资源。

目前，公司已经通过了风华高科、三环集团、TDK、九豪精密、浙江新纳等全球前五大 MLCC 厂商的全部认证，合作年限均超过 5 年。其中，对国内 MLCC 龙头三环集团的销售额占比约 30%，深度绑定。

这种客户粘性是无法替代的：MLCC 厂商更换一次上游材料供应商，需要经过至少 18 个月的验证周期，还要承担良率下降的巨大风险。在当前供不应求的局面下，下游厂商只会优先给长期合作的核心供应商下单，甚至愿意提前锁价、锁量。

据产业链调研，目前高容 MLCC 用氧化铝已经出现 1-2 个月的交货延迟，部分厂商已经开始小幅提价。预计 2026 年第三季度，随着 AI 服务器需求进一步释放，氧化铝将迎来全面涨价窗口。

四、市场最大的预期差：它比博迁、洁美更值得买

那份刷屏的路演推荐了博迁新材和洁美科技，但无论从哪个维度看，天马新材都比它们更具投资价值：

更不用说，天马新材还有一个独有的增长曲线 ——车规级 MLCC 用氧化铝。随着新能源汽车智能化程度提升，单车 MLCC 用量从传统燃油车的 300 颗飙升至 2000 颗以上，车规级氧化铝的需求正在爆发。公司已经开始向头部客户送样验证，预计 2027 年将贡献可观收入。

五、北交所的流动性折价，就是你最好的安全垫

现在的天马新材，总市值只有 40 亿元，对应 2026 年中性预期净利润 1.5 亿元，PE 仅 25 倍；对应 2027 年净利润 2.3 亿元，PE 更是只有 16 倍。

这个估值，不仅远低于 A 股的博迁新材、洁美科技，甚至低于很多传统周期股。原因只有一个：它在北交所，流动性不如主板，没有大基金扎堆，没有券商频繁吹票。

但这恰恰是普通投资者最好的机会。当市场终于意识到，高容 MLCC 的核心不是镍粉、不是载带，而是氧化铝的时候；当北交所的流动性持续改善，大资金开始涌入的时候，天马新材的估值修复将是爆发式的。

如果市场接受 “MLCC 从周期品转向成长品” 的逻辑，给予 35-40 倍的合理估值，那么天马新材的股价至少还有40%-60% 的上涨空间。

结语：AI 时代的隐形冠军，正在被市场重新发现

AI 算力的竞争，本质上是底层供应链的竞争。GPU 是皇冠上的明珠，但支撑起整个算力大厦的，是无数像 MLCC 这样的基础元器件；而支撑起 MLCC 的，是天马新材这样的核心材料供应商。

它没有耀眼的光环，没有铺天盖地的研报，但它用实打实的技术和业绩，成为了 AI 产业链中最坚实的一环。当所有人都在追逐风口的时候，那些被低估的隐形冠军，往往能带来最丰厚的回报。

天马新材，就是这样一个被市场严重低估的 MLCC 核心龙头。本轮 AI 驱动的 MLCC 结构性大行情，它才是真正的最大赢家。

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