大胜达(SH603687)3月19号公告收购 芯瞳半导体后，我们曾发帖（见如下链接） 详述 芯瞳的技术优势（vs.摩尔线程、vs. 砺算科技），并参考天普股份收购中昊芯英GPU（10倍股）、东芯股份收购砺算科技GPU（5倍股），展望大胜达收购芯瞳半导体GPU有望走出下一个10倍股行情。

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4月14日，上市公司披露最近进展（回复函），我们将根据公开信息和一级市场调研资料，对此次收购以及后续公司的成长性做进一步研讨，阐述为何芯瞳半导体在国内通用GPU领域是绝对顶流（对比 芯瞳vs. 摩尔线程、砺算科技等），从侧面印证出给予芯瞳半导体仅行业平均估值水平（115xPS=1150亿市值）是保守的（未计入行业龙头估值溢价）。

我们亦将分析战略赋能方 - 钟勇斌先生加入后，对芯瞳第三代GPU销售局面的展开做初步探讨。钟总是国内芯片分销领域的产业大佬，英唐智控的前实控人，亦是香浓芯创背后的产业大佬（联合创泰实控人），香浓芯创主要通过子公司联合创泰代理SK海力士HBM存储芯片在华销售（香浓芯创去年是整个存储半导体领域最大黑马，25年股价涨幅近10倍）。

对此次大胜达收购芯瞳半导体的综合结论：上市公司（大胜达）出钱，芯瞳出GPU技术，钟老板赋能芯片分销渠道，全面打通芯瞳GPU芯片从流片到商业化成功的全路径。

下文仅为个人学习记录，而非个股推荐，请读者注意投资风险。

一、芯瞳半导体 vs.已上市GPU企业


从上述对比中，我们可以看到，已上市GPU企业（A股+港股）中，估值最低的寒武纪 84倍PS（5460亿市值/65亿收入），港股的天数智芯（1040亿市值/10亿收入）和壁仞科技（1110亿市值/10亿收入）平均110倍PS，沐曦股份（2900亿市值/16亿收入）181倍PS，摩尔线程（3000亿/15亿收入）200倍PS，东芯股份 （522亿市值/砺算科技0收入）1000倍PS+，以上述最新市值vs.收入测算GPU行业平均估值为143倍PS（剔除砺算科技因0收入）

这样的对比，我们在公司最新回复函中，也同样看到（类比寒武纪、海光信息、摩尔线程、沐曦股份），以25年12月31日市值vs. 收入 保守测算GPU行业平均估值为87倍PS。


芯瞳半导体未来三年的收入展望（根据芯瞳在一级市场25年12月路演资料）

芯瞳半导体25年5000万收入（主要为二代GPU芯片GB2000系列，已公告），26年预计1-1.5亿营收、27年预计3-4亿营收、28年预计10亿+营收（3.5亿净利润）


保守起见，对于GPU芯片行业平均估值，我们取前述测算的均值 (143倍PS+87倍PS)/2=115倍PS，作为参考。

以此收入和利润指引为基准，结合GPU芯片行业平均111倍PS测算，以28年芯瞳半导体10亿收入（3.5亿利润），可以得知 保守测算 芯瞳半导体3年后合理估值应为：10亿*115倍PS=1150亿市值。

考虑到芯瞳半导体已对公司流片后的业绩进行对赌，故我们认为上述估值和测算是合理。


考虑到战略意图上，公司上后续存在全购芯瞳的安排可能（当前股权占比24.98% vs.创始人25.05%，并非简单的财务投资，再增资0.06%即全控），且董事会席位具有一票否决权（排除了其他外部资本入局控盘的可能），我们认为此次收购有望类比当年钧达股份分步骤装入资产的安排（后续根据流片后的收入和市场定价，可选取资产置换或股份增发的形式以更高估值置入），估值上，考虑到后续再次注入时的股份摊薄等因素，我们仅按照50%的比例（与创始人股权占比几乎平开）来给估算，即1150亿*50%=575亿市值。

收购主体，大胜达主业经营稳定，每年经营性现金流3亿（扣非利润1亿+），无任何有息负债，账面净现金10亿+，大股东持股占比50%，公司有意全面转型（大股东年迈且有退出意愿）战略新兴领域，传统主业我们给60亿市值（历史股价低、20x经营性现金流）作为兜底是合理的。

整体而言，我们觉得大胜达（传统业务估值60亿）在并入芯瞳半导体（权益占比575亿）后，合理的市值体量应为635亿，相较公告前60亿市值而言，弹性空间在10倍之上。

二、芯瞳半导体的前世今生

芯瞳半导体技术（厦门）有限公司（简称：芯瞳）创立于2019年，专注国产GPU芯片及全栈解决方案研发，依托自主创新的计算架构与图形渲染技术，为云端及终端客户提供高性能、可持续迭代的国产GPU产品体系。


芯瞳GPU是全栈自主可控，软件硬件全国产，采用全自研架构路线，基于自主IP的统一渲染架构（vs.国内友商 如摩尔线程、芯动科技、平头哥等均使用IMG授权开发，IMG是一家位于英国的半导体IP商）


芯瞳半导体的团队是中国有公开纪录以来研发GPU最早的团队（始于2009年），芯瞳获评“国家高新技术企业”、福建省“未来独角兽”企业，并入选国家信创供应商库。


芯瞳核心研发团队来自西安邮电大学、海思、Intel 等高校和企业，研发人员占比曾超 75%，截至 2025 年，拥有 81 项专利、16 项软件著作权及多项集成电路布图设计 。


芯瞳旗下 GPU 产品已与龙芯、飞腾、海光、华为鲲鹏等核心处理器平台，统信、麒麟等主流操作系统，以及中国长城、中科可控等六十余家国产生态伙伴完成全面兼容性互认证，实现了从硬件、基础软件到核心应用的全栈适配 。


在这里，我们可以看到GPU行业基本上分为三个细分：1）通用GPU （摩尔线程、芯瞳半导体） 2）GPGPU (天数智芯、壁仞科技） 3）AI加速芯片（寒武纪、中昊芯英）


在通用GPU领域，芯瞳的高性能架构相比摩尔线程、景嘉微优势明显:


芯瞳GPU核心技术 全栈国产（而非其他友商使用海外授权，i.e. 摩尔线程使用IMG授权）


芯瞳三代GPU产品应用前景广阔：


芯瞳不仅在GPU芯片拥有成熟的技术，CPU技术也有深厚底蕴。2026年1月联合陕西联通以及西安邮电大学在秦创原创新驱动平台发布"智擎算力云枢（CPU版）"国产化推理解决方案。该方案通过CPU集群分布式推理技术，实现在通用服务器集群上分布式推理32B-70B大参数模型，为AI算力领域提供自主可控的国产化路径


芯瞳目前的客户生态已经非常丰富（25年二代GPU销售收入5000万），引入战略投资者钟勇斌先生（国内芯片分销巨佬 - 香浓芯创背后的大佬）赋能后，将如虎添翼。


三、芯瞳半导体 产品及迭代 （vs. 摩尔线程、砺算科技）

芯瞳已推出两代全国产GPU，手握100余项发明专利。芯瞳23年已经量产二代PC级GPU产品（GB2000系列），26年10月流片三代服务器级GPU（GB3000系列 - 照夜），明年开始落地第四代GPU（GB4000系列 - 鸣鸿），打通从INT8精度到F64精度范围的全系列GPU (包括PC级、服务器级图形渲染、AI加速计算）


23年量产的二代GPU（PC级）芯片，25年全年销售收入5000万元+：


二代GPU-GB2000（从算力、显存、接口、功耗）全面碾压景嘉微7W9系列


预计今年3季度流片的GPU芯片（服务器级）- GB3000，各项技术参数均属国内顶级


GB3000 GPU直接对标英伟达RTX-4090


下面我们根据已知信息，将芯瞳的三代GPU跟 摩尔线程 同级产品比较，并同步比较砺算科技旗舰GPU产品：

1）芯瞳 vs. 摩尔线程


我们能看到，芯瞳GB3000相对于摩尔线程旗舰产品MTT S4000，芯瞳支持双精度浮点数算力，而摩尔线程仅支持单精度，且GB3000的算力在FP32精度下超越S4000翻倍还多，制程7nm优于S4000的12nm，接口均为PCIE5.0, 功耗200W下更低（能效比更好），仅显存（32G）略低S4000 (48G），整体性能全面领先。

摩尔线程于2025年12月IPO上市，当前市值为3030亿。

2) 芯瞳 vs. 英伟达RTX 4090 vs. 砺算科技（东芯股份）

芯瞳的旗舰GPU -GB3000相当于英伟达RTX 4090等级，砺算科技的旗舰GPU - 7G100相当于英伟达RTX 4060ti等级，芯瞳超越砺算三代（4070、4080、4090）

芯瞳的旗舰GPU -GB3000相当于英伟达RTX 4090等级,砺算科技的旗舰GPU - 7G100相当于英伟达RTX 4060ti等级，芯瞳超越砺算三代（4070、4080、4090）

我们看到自去年6月东芯股份收购砺算科技（当时7G100刚流片成功）后，股价从100亿左右一波上涨到最高600亿市值，其中增量的500亿市值即来自于砺算科技（7G100 GPU)，截止日前砺算旗舰芯片尚未量产，销售收入为0（预计今年6/18会再组织宣发，我们持续关注）。

四、收购的架构及未来节奏推演

上市公司大股东 5000万+上市公司 5000万现金 收购老股，按照10亿估值（老股转让折价符合商业惯例），考虑到芯瞳25年5000万收入，即TTM20倍PS。

上市公司现金5亿收购新股，按照20亿估值（TTM 40倍PS 远低于行业平均115倍，有利于上市公司股东），合并后股份占比约24.98%。

当前主要一级股东及过往融资历史：


此次并购完成后，股权架构如下：


上市公司及实控人控股比例为24.98%，而芯瞳创始人（黄虎才）控股比例为23.05%，如以钧达股份的分布资产注入的模式来参考，我们做如下推演：

当前20亿估值，上市公司入股约25%，后续待公司三代GPU流片成功后量产，根据公司销售指引明年（2027年）收入约3-4亿，以3亿保守估计（取行业平均估值115倍PS），届时二级市场估值为345亿，考虑到公平性，以一级市场折价估值计价以确保对公众股东的公平，参考本次40倍PS估值，按120亿估值（40倍PS）收购剩余25%股权对价30亿，以上市公司股份置换或增发股本的方式来完成（取决于届时上市公司市值），以上市公司当前110亿为测算，5.5亿原股本的基础上，须增发/置换27%，即1.5亿股。


当前大股东持股2.73亿股，引入战略赋能方后，钟总团队获得4400万股，大股东剩余2.33亿股，未来如置换1.5亿股后实控人股本约8300万股（不考虑大股东置入后的现金配套融资和股本增发），完成公司股权架构（新老股东更替）和芯瞳半导体业务（绝对控股>51%）的全面切换。

四、芯瞳的商业模式、技术壁垒和未来前景

芯瞳主要经营模式为Fabless 模式（无晶圆厂集成电路设计公司经营 模式），该模式下标的公司仅需专注于从事产业链中的集成电路的设计和销售环 节，其余环节委托给晶圆制造企业、芯片封装测试企业、板卡加工企业等代工完成。


凭借多年的技术积累，芯瞳在高性能图形处理器研发领域构筑了以超大规模通用高性能图形处理器芯片设计平台、硬件架构和软件生态为支柱的系统级能力。这三项能力的深度整合与良性互动，构成了芯瞳核心竞争力的关键壁垒。

1. 面向高性能图形处理器的芯片设计平台。芯瞳持续迭代研制了一套完整的、面向通用高性能图形处理器的设计平台。该平台集成了面向复杂通用芯片设计的全流程设计工具，提高了图形处理器芯片的设计效能，缩短了图形处理器芯片的研制周期。

2．先进的通用高性能图形处理器架构。芯瞳硬件架构的核心主要包含超大规模片上系统架构及图形处理器核心架构两方面。 （1）芯瞳所研制的超大规模片上系统架构是集多个复杂模块于一体的复杂片上系统架构，支持芯片规模的线性扩展及多卡高速互联。 （2）通用高性能图形处理器采用自主研发的现代统一渲染架构，集高性能 图形渲染、通用计算以及AI 加速计算于一体，实现“一芯多用”的全场景应用能 力，体现了公司在硬件架构领域的自主创新与迭代实力。

3. 全栈图形处理器软件体系。 芯瞳通用高性能图形处理器软件体系立足国产计算体系自主可控需求， 支持飞腾、龙芯、海光等主流国产处理器，以及各类主流国产操作系统，完成主流国产软硬件厂商的兼容认证，同时深度兼容行业主流计算体系生态。

综上，芯瞳的三大核心技术优势相互支撑、协同发力，形成了“平台赋能、架构核心、生态闭环”的全栈自主研发体系，体现了芯瞳在图形处理器 领域的核心优势，能通过持续的自主技术迭代构建技术壁垒。

五、产业赋能方（股转协议受让方）大起底

此次股权转让的受让方为钟勇斌先生(产业赋能)， 钟总是香农芯创的背后大佬，也是英唐智控的前实控人，可以预见，钟总的进场就是为GB3000流片后的销售引入并开拓渠道资源的。


根据公开资料，我们得知：钟勇斌 - 华商龙（最大股东）-持有联合创泰100%（原英唐智控旗下）-后卖给香农芯创（因此香浓芯创市值涨到800亿）

2015 年：英唐智控收购华商龙 100% 股权，钟勇斌成为英唐核心运作人

2017–2019 年：英唐智控通过华商龙（香港） 分步收购联合创泰 100% 股权 → 联合创泰成为华商龙旗下全资子公司


后英唐智控向香浓芯创转让联合创泰，

2020 年：英唐智控14.8 亿出售联合创泰 100%（卖给黄泽伟控制的英唐创泰）

2021 年：张维 / 基石资本（香农芯创）16.02 亿收购联合创泰


香浓芯创在HBM领域的主要经营实体即是联合创泰（来自于创始人钟总），其估值（最高到800亿）的基础也主要来自联合创泰。

根据公告内容，我们可以看到 钟总团队未来对芯瞳的赋能节奏：

整个规划安排，非常有节奏，胸有成竹，不打无准备之仗。



产业赋能方 主动延长锁定期（从18个月延长到24个月），诚意满满。

我们有理由相信，在钟总团队的加持下，芯瞳半导体三代GPU流片后，销售局面的快速打开将成为必然。


六、收购的架构及未来节奏推演

上市公司大股东 5000万现金+上市公司 5000万现金 收购老股，按照10亿估值（老股转让折价符合商业惯例），考虑到芯瞳25年5000万收入，即TTM20倍PS。

上市公司现金5亿收购新股，按照20亿估值（TTM 40倍PS 远低于行业平均115倍，有利于上市公司股东），合并后股份占比约24.98%。

当前主要一级股东及过往融资历史：


此次并购完成后，股权架构如下：


上市公司及实控人控股比例为24.98%，而芯瞳创始人（黄虎才）控股比例为23.05%

以钧达股份的分步骤资产注入的模式来参考，我们做如下推演：

当前20亿估值，上市公司入股约25%，后续待公司三代GPU流片成功后量产，根据公司销售指引明年（2027年）收入约3-4亿，以3亿保守估计（取行业平均估值115倍PS），届时二级市场估值为345亿，考虑到公平性，以一级市场折价估值计价以确保对公众股东的公平，参考本次40倍PS估值，按120亿估值（40倍PS）收购剩余25%股权对价30亿，以上市公司股份置换或增发股本的方式来完成（取决于届时上市公司市值），以上市公司当前110亿为测算，5.5亿原股本的基础上，须增发/置换27%，即1.5亿股。


当前大股东持股2.73亿股，引入战略赋能方后，钟总团队获得4400万股，大股东剩余2.33亿股，未来如置换1.5亿股后实控人股本约8300万股（不考虑大股东置入后的现金配套融资和股本增发），完成公司股权架构（新老股东更替）和芯瞳半导体业务（绝对控股>51%）的全面切换。

七、综合结论

大胜达出钱，芯瞳出技术，钟老板赋能芯片分销渠道，全面打通芯瞳第三代GPU芯片从流片到商业化成功的全路径。

芯瞳半导体业绩指引：25年5000万收入（主要为二代GPU芯片GB2000系列，已公告），26年预计1-1.5亿营收、27年预计3-4亿营收、28年预计10亿+营收（3.5亿净利润）

保守测算GPU行业平均估值水准：115倍PS (见本文前述），芯瞳半导体价值为：10亿（28年收入）* 115倍（行业平均PS估值）=1150亿

考虑到战略上公司后续全购芯瞳的安排可能（当前股权占比24.98% vs.创始人25.05%，并非简单的财务投资，再增资0.06%即全控），且董事会席位具有一票否决权（排除了其他外部资本入局控盘的可能），我们认为此次收购有望类比当年钧达股份分步骤装入资产的安排（后续根据流片后的收入和市场定价，可选取资产置换或股份增发的形式以更高估值置入），估值上，考虑到后续再次注入时的股份摊薄等因素，我们仅按照50%的比例（与创始人股权占比几乎平开）来给估算，即1150亿*50%=575亿市值。

收购主体，大胜达主业经营稳定，每年经营性现金流3亿（扣非利润1亿+），无任何有息负债，账面净现金10亿+，大股东持股占比50%，公司有意全面转型（大股东年迈且有退出意愿）战略新兴领域，传统主业我们给60亿市值（历史股价低、20x经营性现金流）作为兜底是合理的。

整体而言，我们觉得大胜达（传统业务估值60亿）收购芯瞳半导体（权益占比575亿）后，合理的市值体量应为635亿，相较公告前60亿市值而言，弹性空间在10倍之上。

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