策略——低利率时期的资产配置

（一）低利率时期在全球是普遍现象

长期名义利率本质上由实际利率预期、通胀预期以及期限溢价三部分共同决定。从驱动因素看，可以区分为长期结构性因素与短期周期性因素两类。

（1）从长期来看，人口结构变化与生产率趋势属于结构性决定力量。

（2）从短期来看，宏观经济政策更多体现为周期性影响因素。

（二）美日低利率时期：相似表象，不同底色

1.相似表象：三低一高

我们重点分析美国与日本的低利率时期。为此，需要首先对“低利率时期”进行界定：若将起点设定为货币政策利率开启“零利率时代”，终点设定为货币政策开启正常化进程，则美国低利率时期大致为2009年至2015年，持续约7年；日本低利率时期则为1999年至2024年，持续约25年，时间跨度显著更长。

美日低利率时期的形成背景具有较强共性。

并且，美日经济在低利率时期均呈现出“低增长、低通胀、低利率、高失业”的“三低一高”特征。

2.不同底色：关键在于增长/通胀预期与金融条件

尽管美日均进入低利率时期，但两国之间仍存在显著分化。这种分化主要来源于私人部门资产负债表修复速度、产业发展趋势以及政策传导效率等差异，并最终体现为经济增长动能与通胀预期路径的不同。“殊途同归”之下，两国形成了底色不同的低利率时期：日本更接近“资产负债表衰退”主导的长期低利率环境，美国则更偏向危机冲击后的阶段性低利率周期。

3.QQE之后：日本低利率底色转向更有利于风险资产

然而，日本低利率时期的底色并非一成不变，其真正的转折点出现在2012年“安倍三支箭”政策推出之后。在该阶段，日本长期通缩与需求收缩压力开始缓解，实际利率开启下行趋势，企业盈利能力明显修复，宏观环境逐步转向更有利于风险资产的阶段。

（三）利率变化：非对称特征明显

美日经验表明，在低利率环境下，10年期国债收益率的运行往往呈现出较为明显的非对称特征，具体表现为以下几个方面：1）低利率≠利率持续单边下行，仍会经历上升、震荡与下降等阶段性波动，且下降容易上升难。2）利率中枢越低，首次突破耗时越长，背后宏观冲击或政策宽松力度更强。美日经验显示，10年国债收益率从首次突破3%至2%、从2%至1%的耗时要明显短于从1%至0%、从0%转负的耗时。3）当利率接近0%下限后，利率波动率通常明显压缩，日本尤为典型。4）QE、QQE、YCC等非常规货币政策工具对利率定价与市场预期的影响显著增强，利率“政策化”特征更明显。5）低名义利率≠低实际利率，其核心取决于通胀及预期变化。美国低利率时期以及日本QQE之后的低利率时期，均出现了实际利率下行或长期维持在历史低位的情况。

（四）大类资产表现：权益/成长风格优势强化

为分析低利率时期的大类资产表现，我们对利率阶段进行了如下划分。

（1）完整利率周期=利率正常下行期+低利率时期+利率正常上行期。

（2）低利率时期=上升期+震荡期+下降期。

1.组合效应：股债性价比和股债跷跷板效应提升

整体来看，美日低利率时期中，股票相对债券的风险溢价中枢有所抬升，其核心在于债券收益率中枢长期处于低位，而股票估值中枢相对更具韧性，从而被动提升了股票的相对配置性价比。与此同时，股债跷跷板效应也有所增强，使得股债组合分散化效果整体改善。

2.股债表现：股强于债，且利率中枢越低越强

从相对收益看，美日经验表明，低利率时期股票相对债券整体呈现“非对称优势”，并在不同利率中枢区间体现出明显的阈值效应。


增长/通胀预期与金融条件的作用不容忽视。


3.商品表现：黄金与铜/原油的阶段性轮动

关于商品，因10年美债利率是全球资产定价之锚，所以我们会根据10年美债收益率划分的阶段来观察商品表现差异。在美债低利率上升阶段，通常对应增长修复与风险偏好回升，铜与原油等周期性商品表现占优。在低利率下降阶段，通常对应增长走弱或避险需求上升，此时黄金表现占优。

4.权益风格：成长相对占优，高股息策略效果持续性强

关于权益风格表现，在美国，成长风格整体强于价值风格，且在低利率时期这一相对优势进一步强化。

低利率时期的日本高股息策略效果持续性较强。但在QQE之后，高股息策略相对成长风格的优势有所下降甚至跑输。

5.债券类型：信用债相对占优，尤其在利率上升阶段

关于债券类型，美日经验表明，在低利率时期，信用债通常优于利率债，但弱于股票，且这种相对差距在低利率上升阶段会进一步放大。并且，对比上升阶段，在低利率震荡阶段，信用债相对利率债的优势、相对股票的劣势均有所收敛。但在低利率下降阶段，信用债通常跑输利率债。

（五）资产配置启示：整体向权益倾斜，内部强调阶段轮动

美日经验表明，低利率时期资产配置整体更偏向权益资产，其核心在于债券收益率中枢的长期下移，使股票相对债券的风险溢价系统性抬升，从而显著改善股债性价比，并推动资产配置重心向权益端倾斜。在这一结构下，组合收益更依赖股票贡献，而债券主要承担稳定组合波动与提供流动性的功能。同时，股债跷跷板效应也有所增强，使得股债组合分散化效果整体改善。

从结构拆解来看，低利率时期内部差异的关键变量主要来自“利率方向”与“利率中枢”两个维度。具体而言，利率上升阶段股票占优；利率下降阶段债券占优但空间有限；震荡阶段资产表现趋于收敛。当利率中枢进入低位区间时，股票的相对优势会进一步放大，资产间的定价差异也更为显著。在权益风格上，成长风格在低利率与产业趋势共振环境中整体占优；高股息策略效果持续性较强，且在利率震荡或下降阶段可跑赢价值，但在预期改善阶段优势相对弱化。在债券类型上，信用债通常优于利率债，尤其在利率上升阶段。商品内部同样呈现出阶段轮动：顺周期商品（铜/原油）在利率上升或增长修复阶段占优，黄金在利率下降或避险阶段占优。宏观上重点关注增长/通胀预期与金融条件的变化，其决定了资产轮动节奏与风格切换方向。


免责声明：本网站提供的所有数据及资讯（包括第三方机构提供的信息）仅作交流学习及参考用途，不构成任何投资建议或交易要约‌。