华创证券(强烈推荐)-康龙化成300759深度研究：十年磨一剑，CDMO有望迎来质变
一、核心投资逻辑
康龙化成小分子CDMO业务自2014年底起步，历经10余年发展，2025年收入达34.83亿元，2015-2025年复合增速28.0%。公司已完成从临床早期工艺开发到商业化量产的全链条能力布局，叠加全球化合规产能落地与新分子类型开拓，业务正从规模扩张向收入体量与盈利能力双重提升的关键节点迈进。未来3年乃至更长周期，CDMO有望全面迈入商业化收获期，引领公司开启下一轮快速成长期。
二、三大维度拆解小分子CDMO现状
1. 项目结构：一体化平台构建健康漏斗模型
截至2025年底，拥有超过7,100名实验室化学研究员，中国及英国共近3,000名工艺开发化学家。
2025年涉及药物分子或中间体1,102个，其中：
工艺验证和商业化阶段项目：34个
临床III期：47个
临床I-II期：271个
临床前：750个
约84%的小分子CDMO收入来源于药物发现服务现有客户。
截至2025年底，拥有超过7,100名实验室化学研究员，中国及英国共近3,000名工艺开发化学家。
2025年涉及药物分子或中间体1,102个，其中：
工艺验证和商业化阶段项目：34个
临床III期：47个
临床I-II期：271个
临床前：750个
约84%的小分子CDMO收入来源于药物发现服务现有客户。
2. 客户质量：海外客户为主要收入来源
地域：北美61.82%，欧洲20.54%，中国及其他地区合计约17.64%。
客户类型：Biotech及其他客户收入占比稳定在80%上下，Top20 MNC客户占比提升至约20%。
地域：北美61.82%，欧洲20.54%，中国及其他地区合计约17.64%。
客户类型：Biotech及其他客户收入占比稳定在80%上下，Top20 MNC客户占比提升至约20%。
3. 产能矩阵：中、英、美、新四地协同，迎来商业化生产拐点
国内：天津基地（176m³）、绍兴一期（600m³，2025年9月通过美国FDA cGMP现场检查）、绍兴二期（预计2026年投用，含多肽车间）、宁波园区（ADC偶联车间在建）、北京第二园区（制剂商业化车间已建成）。
海外：美国Coventry基地、英国Cramlington（商业化API，约177,000 sq ft）、英国Hoddesdon（临床前导流）、新加坡PharmaGend（制剂CDMO）。
里程碑：
2025年Q4：首个供应美国市场的商业化API项目获批上市。
2026年Q1：与礼来签订战略合作协议，为其口服小分子GLP-1受体激动剂Orforglipron提供商业化生产服务。
团队：截至2025年末，小分子CDMO员工5,448人，同比新增1,058人。
国内：天津基地（176m³）、绍兴一期（600m³，2025年9月通过美国FDA cGMP现场检查）、绍兴二期（预计2026年投用，含多肽车间）、宁波园区（ADC偶联车间在建）、北京第二园区（制剂商业化车间已建成）。
海外：美国Coventry基地、英国Cramlington（商业化API，约177,000 sq ft）、英国Hoddesdon（临床前导流）、新加坡PharmaGend（制剂CDMO）。
里程碑：
2025年Q4：首个供应美国市场的商业化API项目获批上市。
2026年Q1：与礼来签订战略合作协议，为其口服小分子GLP-1受体激动剂Orforglipron提供商业化生产服务。
团队：截至2025年末，小分子CDMO员工5,448人，同比新增1,058人。
三、CDMO产业链横纵延伸
1. 打造端到端的新型药物分子服务平台
TIDES（多肽、寡核苷酸）：多肽自动化合成平台已搭建，更大规模的多肽API固相合成车间预计2026年建成。寡核苷酸已具备前沿技术服务能力。
ADC CDMO：已初步建立“抗体制备—弹头分子合成—连接子合成—生物偶联—生物测试”一体化平台，面向早期临床的GMP生物偶联车间已投产，中后期ADC偶联与制剂产能建设中。
TIDES（多肽、寡核苷酸）：多肽自动化合成平台已搭建，更大规模的多肽API固相合成车间预计2026年建成。寡核苷酸已具备前沿技术服务能力。
ADC CDMO：已初步建立“抗体制备—弹头分子合成—连接子合成—生物偶联—生物测试”一体化平台，面向早期临床的GMP生物偶联车间已投产，中后期ADC偶联与制剂产能建设中。
2. 拓展制剂CDMO
宁波基地制剂生产车间通过NMPA注册现场核查及GMP合规性上市前检查。
北京第二园区制剂商业化生产车间已建成（固体口服、注射剂）。
通过参股公司PharmaGend获得新加坡先进制剂工厂（FDA、HSA等多国认证）。
与礼来合作：礼来拟投资2亿美元用于技术能力与产能建设，双方计划持续扩大合作范围。
四、盈利预测与估值
| 项目 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|
| 营业总收入（百万元） | 14,095 | 16,112 | 18,376 | 20,866 |
| 归母净利润（百万元） | 1,664 | 2,066 | 2,490 | 2,999 |
| 同比增速 | -7.2% | 24.1% | 20.6% | 20.4% |
| 经调整归母净利润（百万元） | - | 2,129 | 2,560 | 3,074 |
| 经调整同比增速 | - | 17.2% | 20.3% | 20.1% |
估值：参考可比公司，A股给予2026年35倍PE（经调整利润目标价41元），港股给予2026年20倍PE（目标价26港元）。
五、风险提示
CDMO产能建设进度不达预期：多基地同时建设可能面临资金与工期管理失衡，产能投产时间滞后。
实验室业务拓展不达预期：受宏观经济、医药政策影响，MNC可能缩减研发预算；市场竞争激烈（Charles River、药明康德等）。
临床CRO业务开拓不达预期：2025年该业务毛利率仅11%，盈利能力仍处修复阶段。
大分子产能竞争加剧：全球大分子CDMO产能扩张，公司尚处爬坡阶段，可能面临毛利率难以提升的风险。
CDMO产能建设进度不达预期：多基地同时建设可能面临资金与工期管理失衡，产能投产时间滞后。
实验室业务拓展不达预期：受宏观经济、医药政策影响，MNC可能缩减研发预算；市场竞争激烈（Charles River、药明康德等）。
临床CRO业务开拓不达预期：2025年该业务毛利率仅11%，盈利能力仍处修复阶段。
大分子产能竞争加剧：全球大分子CDMO产能扩张，公司尚处爬坡阶段，可能面临毛利率难以提升的风险。
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